华泰证券研报表示，能源转型与能源安全背景下核电的重要意义凸显，我国全球领先的核产业链奠定了中核与广核长期成长空间。2026年开始，煤价潜在的反弹、碳价持续上涨、机制电价试点托底政策的出台很大概率为资本市场过去三年担忧的核电降价画上了阶段性句号。随着“十五五”核电密集投产，预计核电龙头股价或将先后迎来盈利修复、成长加速与估值提升三重利好。
全文如下华泰 | 公用事业：核电重启“业绩成长+估值提升”双击
能源转型与能源安全背景下核电的重要意义凸显，我国全球领先的核产业链奠定了中核与广核长期成长空间。2026年开始，煤价潜在的反弹、碳价持续上涨、机制电价试点托底政策的出台很大概率为资本市场过去三年担忧的核电降价画上了阶段性句号。随着“十五五”核电密集投产，我们预计核电龙头股价或将先后迎来盈利修复、成长加速与估值提升三重利好。
核心观点
核电发展提速：自主可控的能源“不可能三角”的最优解
“双碳”目标下，核电或是能源“不可能三角”最有效的解决方式。国产化的“华龙一号”和“国和一号”已形成了完整的产业链，我们测算每台三代核电可以降低全国煤炭和LNG进口0.4%-1.1%，沿海省份的对外依存度下降超10%。核电成本稳定在0.2元/度，供热/供电相比沿海火电和风光性价比凸显。“十五五”碳价可能继续上涨，核电vs火电的优势或进一步拉大。
基本面：“十五五”有望迎来量价双击
2022年我国核电审批进入新常态，预示着2026年开始投产步入高速增长期，我们测算中核与广核“十五五”权益装机增速分别为11%和13%。2023年来，煤价下降带动电价下降，导致两家公司利润下滑。2026年我们判断煤价和碳价的上涨可能催化电价拐点，且辽宁/广西的机制电价试点先后落地，表明政府托底核电盈利的态度。我们测算，2026年若试点全国推广，两家公司盈利有7%-43%的修复空间；假设煤价中枢上移150元/吨，在线炒股或对应电价5-6分/度的上涨，有望带来公司业绩30%-40%的向上弹性。
估值：表观ROE被压制，机制电价或投产提速迎来估值提升
哪怕在电价持续下降的2023-25年，核电站层面的ROE也几乎没有低于过15%，不输三大水电龙头。5年以上的项目建设期导致核电上市公司层面既没有体现增量利润的成长性，整体ROE还被新项目的前期成本和费用压制，并未体现核电站真实的高盈利。我们认为，机制电价的落地或明显增强资本市场对核电盈利稳定性的信心，2026年开始的投产提速也会进一步缓解在建项目的摊薄压力，从而带来盈利和估值的双提升。
我们与市场观点的不同
2023-25年，核电电价下降导致存量和新项目盈利风险加剧，市场很难以成长股的方式对其进行估值。相比资本市场，我们对核电电价上涨更有信心：煤价和碳价上涨会直接带动沿海电价反弹，且政策托底信号已提前落地。考虑核电作为长久期资产，我们测算在7%的WACC下，中核和广核在手项目DCF价值2185和2661亿；考虑每台三代机组还可额外增厚100-120亿，我国每年8-10台的常态化审批，还会给两家公司带来源源不断的增量。倘若辽宁和广西的试点全国性推广，市场对核电盈利稳定性的信心有望明显提升，意味着DCF估值时WACC的要求可能进一步下降。
风险提示：辽宁、广西核电试点后续的进展、煤价波动（霍尔木兹海峡封锁时间、印尼煤炭出口配额变化、国内供给侧改革等）、沿海电力供需。
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